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交银施罗德基金2020年宏观策略展望报告

时间:2020-01-17

一、中国宏观经济展望

l  综述

百年未有之大变局下,2020年中国大概率将加速释放制度红利:

自2016年初开始的全球“新周期”因中国主动去杠杆引发全球经济放缓和美国对全球主要贸易伙伴发起贸易争端而黯然失色,发达与新兴国家风险先后暴露,引发市场对全球经济面临近10年周期拐点的恐慌,呈现百年未有之大变局的特点。对中国而言,去杠杆作为创造性毁灭的必要一环,短期的阵痛是为了换取长期的重生;贸易冲突长期来看也是刺激中国自身改革加速的良好契机,不亚于2000年左右中国入世谈判期间对自身经济体制做的主动改变,中国善于把握每次危机作为解决长期危机、树立发展方向的重要切入。内忧外患带来的悲观情绪过度演绎和权益市场波动为长期投资者创造了较为良好的介入时机,市场整体估值从绝对水平和大类资产相关比价观察均维持历史低位,整体来讲,主动投资为客户呈现较好回报。基于政府在去杠杆的同时将保持经济基本稳定、货币政策积极有为且继续大力推进改革,贸易冲突逐步退坡的基本假设,2020年以制造业为代表的经济或将出现中周期修复,为资本市场继续向好创造条件。

l  宏观调控政策

2020年中国经济加速结构优化:

经过GDP的重新核算,在2019年基础上全面实现小康社会的经济增长目标实现概率较大,借机化解宏观风险和更换增长引擎的必要性上升,高质量发展体系的逐步出台使得经济和市场结构都需要做相应地改变,预计2020年全年经济增速将接近6%,不会出现较大波动。在过去的半年中,为了防患化解重大风险,传统经济、新兴经济和相关资产价格均承受了巨大的压力,但新经济和发展框架却尚未发展到足以支撑经济平稳增长,转型的阵痛在发酵;正如转型不是一天之内完成的,去杠杆的缓和是阶段性的,预计未来仍将以更加具体的方式发生,执行方向将更偏向主动化解风险、存量制度改革与新兴动能培育,资本市场在这两项重大转变中将被赋予重要使命,实现直接融资在间接融资系统调整中支撑整体社会融资总额稳定增长的历史使命。

财政持续发力后进入整固期,改革与货币政策走向前台:

2020年财政赤字率有望接近3%,专项债总额度将接近3万亿,继续扩张减税降费与基建补短板空间相对有限,在没有重大风险的情况下,未来财政政策方向将继续由针对总量转为结构,从需求侧转向供给侧,主要体现为通过改革激发微观主体活力,包括国企、财税、金融和区域发展等领域。货币政策将成为重要配合,全年预计将逐季降准并下调公开市场操作利率累计20个基点,同时将搭配定向降准;通过注册制改革以及引导居民配置净值化理财产品做强直接融资市场,补齐间接融资系统化解风险的压力。

房地产长效机制确立,驱动居民资产配置由房入股:

由于刺激政策的逐步退坡与限制政策的稳步放松,房地产销售与投资在2019年高位窄幅波动,2020年也难有显著趋势,相对通货膨胀,预计房地产行业及其相关资产已难有超额收益。2020年房地产政策将加速转向构建房地产长效调控机制,建筑用地份额的全国范围流转将大幅扩大土地供给,在土地供给放大的基础上租赁用房、共有产权房等新增供给有望成为未来房产供给的重要增量;全国范围内房地产有效供给仍呈现结构性短缺,城镇化趋势并未结束,新增供给仍有空间,房地产投资长期仍是需要的。参考德国、新加坡等住房供给相对稳定的经济体,仍需要维持较高的租赁用房库存,以目前房地产库存水平,稳定房地产投资必要性仍较高,房地产投资不会出现明显减速,但新型产权房产占比将显著提高,房地产新老机制将加速切换。

l  通胀预测

2020年整体通货膨胀将高位运行,输入性通胀或超预期:

2019年初通货膨胀中枢已经触底, 但PPI下行压力超出预期,CPI将逐季上行但结构较差,整体通胀水平维持磨底状态。PPI中的能源和CPI中的食品波动较大,必需品价格剧烈波动且可能成为未来重要的不确定因素。2019年至今,CPI将受食品分项支撑抬升,核心通胀因经济压力而逐步下行。去产能过程中制造业就业放缓带来总需求的下行,服务业价格受行政打压,在这双重作用下,CPI或将加剧下行;2020年这一结构分化将逐步修复,但就业反弹带来的核心通胀上行将支撑食品分项,使得2020年通胀大概率将呈现高位震荡趋势,上半年中枢将处于4%。PPI部分受贸易摩擦与减税短期效应,将趋势下行,由于产成品库存水平相对名义GDP增速较低,国内工业品价格难以大跌,维持0-1%。2020年国内经济与金融环境的相对稳定,制约内生价格出现过大波动,但全球自然灾害与地缘政治风险频发或带来消费品和工业品较为显著的输入性通胀。

居民消费品价格台阶式上行,工资增速逐步见底反弹:

尽管食品价格受到供给缩减推动,但剔除能源和食品的核心通胀2019年全年保持低迷,主因是就业形势并未逆转,失业持续增加带来工资停滞、经济总需求低迷;因此消费品整体价格呈现进“二退一、台阶式上升”格局,需等待居民工资增速跟上方能显著抬升。国内经验显示2016-2017年CPI与PPI的较大背离在历史上曾见于2001-2002年与2006-2007年期间,均体现为在供给缩减结合经济复苏时期工业品原材料价格上涨对消费品传导不畅,本质原因是居民就业与工资在工业产能缩减时期难以扩张。国际经验显示2004-2005年的俄罗斯与1989-1990年的美国均出现了食品或能源单一产品涨价对其他通胀分项的传导,但重要媒介也是居民工资出现反弹。以史为鉴,在制造业投资企稳、企业重新开始扩张、就业形势出现逆转并刺激居民收入增加之后,整体价格方能出现顺畅上涨。

l  流动性环境

央行货币政策方向维持宽裕,金融供给侧改革加速推进:

去杠杆定调的逐步软化使得2018年至今流动性环境始终好于市场预期,市场利率钉在利率走廊底部,2020年这一格局将维持,流动性量价宽松均值得期待。M2-名义GDP增速裂口体现的金融资产流动性供应已转正并全面支撑资产价格。金融供给侧改革加速中小银行信用风险暴露,预计后续继续演绎概率偏大,并会带来流动性分层,资本市场改革将同步加速对冲社融下滑风险。在存在就业压力的情况下,通胀不易成为制约央行货币政策转向紧缩的前提条件。随着货币政策正式定义为灵活,流动性格局将转向实质宽松,给债券和成长股继续带来机会。

人民币汇率实现双向波动,中期方向趋于升值:

在欧美央行货币政策大幅宽松、美国财政刺激难以维持、中国金融市场对外资全面开放的背景下,预计2020年人民币有望结束贬值趋势。人民币成功实现双向波动下的稳定区间有利于人民币国际化进程的重启,自贸区离岸人民币市场的完善、人民币计价大宗商品期货的推出、以人民币为基础的一带一路地区投融资体系有望继续稳步推进。

 

 

二、海外市场展望

l  全球宏观策略报告

2020年主要发达国家经济难有显著修复,货币政策或将维持极度宽松:

美国、欧元区与日本三大海外经济体失业率继续下降,但产出缺口再度扩大、通胀压力低迷,经济增长可能已见顶,OECD编制的发达国家经济领先指标整体拐头向下,连续下滑时长创历史记录,主要国家债券收益率曲线也维持平坦化,这提示经济衰退早期信号已经出现。发达国家紧缩周期已经逆转,美联储降息并大幅扩表,欧央行重启资产购买,日央行注定难以将基准利率恢复到历史同期水平并可能再度加码超常规货币政策,全球经济将长期处于流动性过剩的环境中,经济活动与资产价格更多受到流动性而非基本面的推动。

美国经济及货币政策:

预计2020年美国经济全年增速低于2%,短期市场已透支。

2018-2019年美国经济在税改刺激下保持较高增速,其中政府财政应提供主要贡献,美国税改落地后,海外企业资金回流将支持美国政府融资,但贸易冲突和股市波动将制约企业投资,资本开支未复苏反而是继续支持企业回购及分红刺激股市,2020年财政刺激将停滞并转而对经济形成拖累;居民与非金融企业部门都有去杠杆迹象,次级贷款违约率升高,汽车、信用卡等信贷需求违约将对冲房地产信贷需求扩张,非金融企业低等级债券评级下调、案例增加并威胁部分中小金融机构,居民与非金融企业杠杆率过高将制约美国经济与金融市场稳定,使得贸易冲突缓解对美国经济缺少提振,实际增长将低于长期均衡的2%。

通胀方面,能源价格与耐用品价格高企,核心通胀偏弱。

2008年以来主要发达国家经济体普遍核心通胀率较低的现象应有更深层次的原因——收入分配不均带来的中低收入阶层剔除通胀后的实际收入增速在经济扩张末期提前萎缩,这将使得实际商品消费量提前下行,并制约主要从事制造业和低端服务业的中低收入阶层收入继续增长,整体商品与消费水平均不具备扩张的可能性;2016年至今美国财政刺激并未显著惠及中低收入人群,中小银行消费信贷违约率居高不下提示居民财务状况脆弱,2019年下半年美国居民消费的强势更多受益于短暂的低能源价格环境,2020年能源价格转为上行将直接遏制消费总体水平并打压核心通胀。因此尽管当前美国就业市场趋于饱和,居民资产负债表实际上仅仅处于缓慢修复状态,是雪中送炭而非锦上添花,预计美国内生通胀仅仅能实现弱稳定,逐步走高的能源价格与关税推升的耐用品价格将蚕食居民购买力。

流动性方面,美联储货币政策将维持极度宽松,扭曲市场价格。

2019年四季度以来美联储已通过降息与扩表大幅宽松,以缓解金融系统局部流动性紧张;欧央行几乎与此同时开启了新一轮资产购买,以刺激下滑过快的通胀与经济增长,2020年海外央行出现货币政策激烈转向概率不大。全球长债利率加速下行,负利率债券市值居高不下,保险与养老金被迫风险下沉加配高风险资产并流入新兴市场,资产价格的广泛扭曲催化市场风险偏好上行,并埋下通胀隐患。由于2018年至今全球贸易冲突使得制造业生产受到抑制,工业产品库存偏低,产能投资不足,酝酿大幅涨价压力;居民收入占经济比例停滞不前,地缘政治风险此起彼伏,关键能源和矿产产品供给存在中断隐患。持续宽松的货币政策与长期低迷的工业生产可能使得2020年通胀存在短期爆发式上行的风险。

美元指数将开启漫长熊途:

特朗普政府执行激进财政刺激以来美国财政赤字大幅增加,美债供给井喷式增长,带动短端利率显著波动,并在2019年9月触发十年未有的美元钱荒;美联储被迫暂停缩表,重启扩表并通过回购直接向货币市场参与者提供流动性,大幅推升了风险资产整体估值,股市估值与债市信用利差均触及历史极端水平,然而,与此同时美国实体经济并未显著受益于量化宽松,美联储重启扩表后宏观经济表现平淡,部分制造业与贸易指标触及2009年以来的最差水平,量化宽松重启并未转化为信用扩张和名义经济增长的修复,那么纯粹流动性的充裕将逐渐转化为美元汇率的贬值压力。发展中国家金融与物价稳定性相对过去三年已显著提升,除去土耳其、阿根廷和哥伦比亚等少数国家,并不存在重演1997年或2013年新兴市场波动的基础,预计美元指数已随着新兴市场经济的见底而见顶,2020年将整体维持弱势,国际资本流动将显著倾向于新兴市场

民粹主义浪潮与地缘政治风险冲击蔓延至多个国家:

英国退欧以来全球诸多国家与区域呈现出民粹主义浪潮,对重要资源品供给与贸易造成严重干扰,政府对经济与金融市场的直接干预将提高,实体经济与金融市场之间的失衡将回归,实际利率下行、通货膨胀低迷与金融资产估值高企的时代结束,收入分配与企业盈利近几十年的趋势将改变,实物资产相对金融资产将长期跑赢。

 

三、中国权益市场回顾、展望及配置建议

l  市场整体判断:改革加速催化制造业见底,确认金融供给侧改革市场行情向上的起点

l  2020年权益市场呈现大盘搭台、成长唱戏的向上行情:

2020年,实体经济和资本市场存在台阶式上行机会

回顾2019年全年,经济增长趋势放缓,风险事件此起彼伏,但市场呈现价值与成长风格交替上涨、板块与主题快速轮动、机构投资者超额回报显著的格局,提示资本市场在消化诸多利空后成为国内外资金持续涌入的重要方向,且有望成为实现高质量发展目标的重要抓手。随着贸易冲突影响逐步被经济与市场消化,全球制造业再生产、再库存、再投资推进,金融供给侧改革稳步释放存量风险和各种要素市场改革进度加快,展望2020年,实体经济和资本市场存在台阶式上行机会,市场高点与成交金额或将显著高于2019年。由于经济工作会议定调托底政策力度温和,货币政策有望接棒财政政策成为核心发力点,制造业或代替建筑业成为经济增长的主要贡献,实体经济物量与物价同步反弹,大类资产上将体现为股强于债,大类板块上将体现为制造与科技板块占优格局。

年度看点是战略新兴产业:

由于中美贸易冲突缓和将带来全球主要经济体制造业再生产、再库存、再投资的行为,以汽车、机械、电力设备、新能源和计算机为代表的战略新兴产业有望受益于本轮制造业复苏,由企业产能扩张和居民耐用品消费带动的相关需求将成为年度主线,在2020年二三季度有望得到行业中微观数据所确认。国内政策导向已明确鼓励创新活动并调整经济结构,宏观、金融与产业政策将集中支持以上行业。板块方面预计中期股票市场将由中小创、战略性新兴产业和改革主题主导,由价值股向成长股的风格切换已在2019年三季度加速,后续将由制造业景气超过建筑业景气所确认。其中流动性持续改善、通货膨胀相对稳定与跨境资本流动保持平衡是风格维持的关键,M2-名义GDP增速差值与银行间短端利率维持高位是佐证风格切换的重要宏观量价指标。

l  风格及配置建议

主题投资重点关注股票市场投融资制度改革、国企改革与区域均衡发展:

2019年国企改革相关政策稳步推进并取得阶段性成果,部分典型案例反响良好,从“管企业”到“管资本”转变确认、国企子公司拆分科创板上市与市场化转型、国有企业混合所有制改革与债转股、先进技术向中小企业转移带来爆发式创新、军民融合等有利于国企盈利能力提升和市值做大的相关政策法规基础已形成,相关试点将在中央和地方分布快速推出。区域改革也有望成为释放改革红利,接轨国际先进治理标准的桥头堡,其中土地改革将成为区域协同发展中率先发力的一环,同步激活国内消费需求和释放城市圈发展潜能。以上改革在2019年皆有实质性政策进展,2020年快速推进概率偏大,目前尚未被市场充分定价。

风格投资重点关注中小创与逐步成熟的科创板:

成长股在2019年先抑后扬,5G、新能源、军工、自主可控、云服务、创新药等板块显著表现,但尚未获得业绩支撑,高估值依赖于流动性环境维持,股东减持、股权质押、商誉减值等问题将中期存在。在2020年经济增速目标温和放缓、研发投入获得空前重视、资本市场并购重组全面放开的政策背景下,政策引导下新兴产业标的内生式和外延式同步的业绩改善并不遥远。2020年成长股或在经济持续下行、政策整体趋暖、机构继续调仓的环境将持续创出新高。

 

四、中国债券市场展望及配置建议

l  债券市场展望:

整体来看,在2020年全面建成小康社会之年,政策基调以稳为主,操作上多基于底线思维,流动性预计保持合理充裕,LPR改革后宽信用效果将逐渐显现,预计长端利率维持区间震荡格局,票息策略优于久期策略。

总结:2020年经济基本面和通胀是影响债市的核心因素,增长的拖累主要在地产和净出口,基建、制造业投资和消费有一定支撑。货币政策在逆周期调节和降成本压力下预计仍将保持宽松,进一步降准降息的概率较大。逆周期调节政策或使得经济下行的斜率放缓,叠加补库存可能带来阶段性经济企稳预期。但是托而不举的政策基调难以改变经济下行趋势,信用大幅扩张概率不高,但在进一步疏通货币信用传导机制之后仍将小幅扩张。

l  债券市场配置建议:

把握阶段性机会、适度利用杠杆、严控信用风险。

把握阶段性机会:2020年债券市场或维持震荡格局,交易性机会大于趋势性行情,利率中枢或伴随政策利率下调而小幅下移。流动性宽松、政策托而不举的背景下,收益率明显上行的概率不高。但稳增长政策发力、经济阶段性补库存和通胀维持高位,也会制约收益率下行的空间。目前期限利差还在高位,等待通胀高点度过之后,名义GDP走低将带来债券交易性机会。后期债券市场的大的机会来自于净出口、地产投资下行带来的基本面回落,风险点可能来自经济阶段性企稳和通胀维持高位的时间超预期。

适度利用杠杆:2019年央行三次降准,时隔三年首次下调MLF和逆回购利率,改革LPR定价机制,短端资金利率保持低位。展望后期央行目标仍在疏通货币信贷传导机制和降低实体融资成本,因此在经济明显企稳之前银行间流动性不会收紧。为了配合宽财政和地方债发行,2020年或有进一步降准降息。我们预计流动性将保持稳定,建议加强流动性管理,适度利用杠杆套息策略来获取收益。

严控信用风险:2019年伴随信用扩张逐步推进,低等级信用债信用利差明显收窄,专项债新增额度和隐性债务置换带动城投债信用利差被压缩到较低水平,但是民企及低等级中票利差始终维持高位,信用分层现象较为明显。城投债方面,此前部分非标融资占比较高和结构化发行的主体,需关注再融资压力,防控城投尾部风险;产业债方面,由于企业利润改善持续度不高,信用难以明显扩张,获取行业阿尔法的难度加大,需要在各个行业内部精耕细作。

我们建议:甄选行业景气度稳定或向好、主营业务突出、财务杠杆稳健的企业,以及地区经济和财力平稳向好、区域地位和重要性突出、融资结构合理的城投。对再融资渠道不畅的主体和债务负担重的城投平台保持十分谨慎的投资态度,对于经营或财务已经出现显著恶化的企业,采取严格规避的措施。

 

 

交银施罗德基金宏观策略分析师马韬、固收分析师张顺晨

 

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本报告为研究人员依据公开资料和调研信息撰写,本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述具体证券买卖的出价或征价。

 

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